„Equinix“ ir „Digital Realty Trust“.

Bulls jau seniai tvirtino, kad duomenų centrų operatoriai, atsižvelgiant į jų ryšius su duomenų naudojimu ir internetu, nusipelno aukščiausios kokybės vertinimo. Aš nesutinku. Duomenų centrų savininkai, ypač „Equinix“ (EQIX) ir „Digital Realty Trust“ (DLR), yra pavojingoje zonoje ir jų rizika ir nauda yra menka dėl:

• pelningumo mažėjimo metų
• žema kainų galia prekių pramonėje
• gilias kišenes turintys klientai tampa konkurentais
• mažėjantis turimų duomenų centro pajėgumų išnaudojimas (perpildymas geruoju metu)
• dėl didėjančios komercinio nekilnojamojo turto kainos mažai tikėtina, kad padidės investuoto kapitalo grąža (ROIC).
• akcijų kainos, o tai reiškia, kad iš karto keičiasi mažėjančios maržos ir metų metais augimas virš sutarimo

Duomenų centro atsargos yra brangesnės nei rinkos ir bendros REIT

Kaip parodyta 1 paveiksle, „Equinix“ ir „Digital Realty Trust“ kainos ir ekonominės buhalterinės vertės (PEBV) santykis yra žymiai didesnis nei „Vanguard Real Estate Index Fund“ (VNQ).
VNQ
), platus visų skirtingų tipų REIT matas ir S&P 500, matuojamas State Street SPDR S&P 500 ETF (SPY).
PY
SPY
). Kitaip tariant, lūkesčiai, susiję su EQIX ir DLR akcijų kainomis, nusveria ne tik jų REIT kolegas VNQ, bet ir S&P 500, į kurį įtrauktos kai kurios pelningiausios planetos įmonės.

1 pav. DLR, EQIX, VNQ ir SPY PEBV santykis – 5-6-22

Vienas iš svarbiausių kokybiškos investicijos aspektų yra akcijų pirkimas už gerą kainą. Paprastai tariant, gera kaina reiškia, kad numanomi ateities pelno lūkesčiai yra pernelyg pesimistiški. PEBV koeficientas matuoja skirtumą tarp rinkos lūkesčių dėl būsimo pelno ir neaugančios verslo vertės. Kuo didesnis PEBV koeficientas, tuo didesni ateities pelno lūkesčiai.

Šiose įmonėse ekonomikos pelno nėra

„Equinix“ ir „Digital Realty“ pagrindai negarantuoja aukščiau pabrėžtos vertinimo priemokos. Iš tikrųjų, kaip matyti iš 2 paveikslo, ekonominės pajamos, kurios sudaro pelno (nuostolių) ataskaitą ir balansą, per pastarąjį dešimtmetį nuolat mažėjo.

„Equinix“ ekonominis uždarbis sumažėjo nuo 51 mln. USD 2011 m. iki –197 mln. USD 2021 m., o „Digital Realty“ ekonominis pelnas per tą patį laiką sumažėjo nuo 61 mln. USD iki -620 mln.

2 pav. Equinix & Digital Realty ekonominės pajamos nuo 2011 m

Blogėja ir pagrindai

Mažėja ne tik „Equinix“ ir „Digital Realty“ ekonominės pajamos, bet ir mažėja abiejų įmonių grynojo veiklos pelno atskaičius mokesčius (NOPAT) marža, investuoto kapitalo posūkiai ir ROIC.

„Equinix“ NOPAT marža sumažėjo nuo 15.4% 2011 m. iki 13.7% 2021 m., o „Digital Realty“ NOPAT marža per tą patį laiką sumažėjo nuo 29.4% iki 17.8%. Equinix investuoto kapitalo apyvarta, balanso efektyvumo matas, sumažėjo nuo 0.32 2011 m. iki 0.26 2021 m., o Digital Realty investuoto kapitalo apyvarta per tą patį laiką sumažėjo nuo 0.20 iki 0.13.

Mažėjančios maržos ir investuoto kapitalo posūkiai mažina kiekvienos įmonės ROIC. 3 paveiksle Equinix ROIC sumažėjo nuo 5.0 % 2011 m. iki 3.5 % 2021 m. Per paskutinius dvylika mėnesių (TTM) Equinix ROIC yra dar mažesnis – 3.4 %. „Digital Realty“ ROIC sumažėjo nuo 5.9 % 2011 m. iki 2.3 % 2021 m. Rašymo metu DLR dar nepateikė savo 1Q22 10-Q, todėl neturiu įmonės TTM ROIC duomenų.

3 pav. Equinix & Digital Realty ROIC nuo 2011 m

Išplėsto duomenų naudojimo nepakanka – daug kitų raudonų vėliavėlių

Didėjantis duomenų naudojimas visame pasaulyje ir verslo bei prekybos skaitmenizacija greičiausiai pritraukė investuotojus į duomenų centrų tiekėjus. Nenoriu ginčytis, kad šios įmonės neteikia savo klientams naudingų paslaugų. Tačiau didėjantis duomenų saugojimo ir bendro duomenų naudojimo poreikis nėra pakankamas šių įmonių vertinimams pateisinti. Pramonė susiduria su daugybe kliūčių, dėl kurių labai mažai tikėtina, kad „Equinix“ ir „Digital Realty“ gali pateisinti lūkesčius, susijusius su jų akcijų kainomis, kaip parodysiu toliau.

Duomenų centrai, kaip klientai priklausomi nuo trijų didžiųjų debesų paslaugų teikėjų

Duomenų centrų operatoriai gavo daug naudos iš didėjančio duomenų naudojimo ir IT operacijų perdavimo iš išorės.

Tačiau, kaip daugiau įmonės pereina prie debesies, dėl infrastruktūros, saugyklos, skaičiavimo galios, tuo daugiau grobio tenka Amazon (AMZN) Web Services, Alphabet (GOOGL) ir Microsoft trejetui.
MSFT
(MSFT). Į 1Q22, AWS, „Microsoft“ ir „Google“ sudarė 65 % viso pasaulio išlaidų debesų kompiuterijai, palyginti su 47 % 2 m.

Toks augimas ir dominavimas anksčiau buvo naudingas duomenų centrų REIT, nes trys didieji debesų žaidėjai nuomojasi erdvę hiperskaliniuose duomenų centruose visame pasaulyje. Tiesą sakant, „Microsoft“. išnuomojo daugiau JAV duomenų centro pajėgumai nei bet kuri kita įmonė 2020 m.

Kita vertus, šių trijų teikėjų dominavimas reiškia, kad jie yra svarbesni duomenų centrų REIT nei bet kada anksčiau. Mažesnės įmonės nenorės nuomotis pajėgumų duomenų centre, kuris neužtikrina ryšio su trimis didžiausiais debesijos paslaugų teikėjais rinkoje, o tai reiškia, kad AWS, Microsoft ir Google turi vis daugiau svertų, palyginti su savo nuomojamų duomenų centrų operatoriais.

Debesų firmų sverto parodymai dėl skaitmeninio nekilnojamojo turto kainų trūkumo

Didiesiems debesų paslaugų teikėjams darant didesnę įtaką rinkai, o kitoms duomenų centrų įmonėms sukuriant daugiau pajėgumų, lizingo kainos mažėja. 4 paveiksle parodytas „Digital Realty“ nuomos tarifo pokytis (tai yra pradinis atnaujintų nuomos sutarčių nuomos tarifas, palyginti su besibaigiančiomis nuomos normomis) ir jo mažėjimo tendencija nuo 1-ojo ketvirčio.

4 pav. „Digital Realty“ nuomos tarifo pokytis nuo 1 m

Didžiausi klientai dabar yra tiesioginiai konkurentai

Užuot nuomoję duomenų centro pajėgumus, „Amazon“, „Microsoft“, „Google“ ir daugelis kitų didelių technologijų įmonių vis dažniau kuria savo. Sukūrę savo duomenų centrus, šios įmonės galų gale tiesiogiai konkuruos su tokiomis įmonėmis kaip „Equinix“ ir „Digital Realty“, kaip praeityje jos įsisavino kitų tipų, svarbių tiekėjų rinkas.

„Equinix“ pripažįsta šių debesų paslaugų teikėjų keliamą riziką 10-K, kuriame teigiama: „...augant debesų technologijų pripažinimui, rizikuojame prarasti klientus, kurie gali nuspręsti visiškai pasinaudoti debesų infrastruktūros pasiūlymais, o ne valdyti savo. Dėl šio pakeitimo kyla ir kita rizika. Nors debesų paslaugų teikėjai kuria savo duomenų centrus, jiems nebereikia vietos iš esamų duomenų centrų savininkų.

„Amazon“ yra puikus šio pokyčio pavyzdys. Nekilnojamojo turto Amazon nuomos AWS procentas sumažėjo nuo 72 % visos AWS nekilnojamojo turto kvadratūros 2015 m. iki 54 % 2021 m. Ir atvirkščiai, nuosavybės procentas padidėjo nuo 28 % visos AWS nekilnojamojo turto kvadratūros 2015 m. iki 46 % 2021 m. 5 pav.

5 pav. „Amazon AWS“ nuosavybė pagal nuomojamo ir nuosavybės teise priklausančio turto procentą nuo 2015 m.

Be „Amazon“, „Microsoft“. paskelbė planuoja 2021 m. „artimoje ateityje“ kasmet pastatyti 50–100 naujų duomenų centrų. Įmonės sėkmingas testas povandeninis duomenų centras suteikia tai, kas, kaip tikimasi, taps dar viena pigesne ir efektyvesne alternatyva seniems duomenų centrams. „Microsoft“ mano, kad šie povandeniniai įrenginiai patenkina didėjantį mažesnių duomenų centrų, esančių arčiau klientų, poreikį, o didesni senų sandėlių duomenų centrai, ieškodami pigesnio nekilnojamojo turto, yra toliau nuo miestų.

Debesų paslaugų teikėjai yra puikūs konkurentai

AWS, Microsoft ir Google kartu dabar sudaro daugiau nei pusė didžiausių duomenų centrų visame pasaulyje. 2021 m. taip pat daugėjo savarankiškai sukurtų hipermastinių duomenų centrų, o „Meta“ (FB), „Google“, AWS ir „Microsoft“ sudaro 35 % viso padidinto dydžio duomenų centro ploto. 2021. „Meta“ buvo JAV hiperskalės plėtros lyderė, 19 m. investavusi į 2021 atskirų įrenginių.

Atsižvelgiant į šių įmonių turimą kapitalą ir grynųjų pinigų išteklius (Alphabet, Microsoft ir Meta nemokamas 101 mlrd. USD pinigų srautas TTM yra 6 % mažesnis nei bendra Equinix ir Digital Realty rinkos riba), nenuostabu, kad jos norėtų atnešti visas savo duomenų poreikis namuose.

Tikimasi, kad debesų infrastruktūros paslaugos augs greičiau nei fiziniai duomenų centrai

Kaip minėta pirmiau, debesų infrastruktūros augimas kelia grėsmę esamiems duomenų centrų tiekėjams, o pramonės mokslininkai tikisi, kad ateinančiais metais debesų augimas nuslopins tradicinių duomenų centrų augimą.

Vien tik 2021 m. debesų infrastruktūros rinka augo 38 % per metus (yoY), o Equinix ir Digital Realty pajamos išaugo atitinkamai 11 % ir 13 %.

Dėl didelių pastatų duomenų centrai mažiau naudojami

Manau, kad per daug kapitalo sukaupta į pasaulinių duomenų centrų statybą, nes „Equinix“ ir „Digital Realty“ mato žemesnį savo portfelių panaudojimo lygį.

„Equinix“ spintelių panaudojimo lygis (apmokestinamos spintelės ploto procentas, palyginti su bendru pajėgumu), neįskaitant vykdomų plėtros projektų poveikio, 81 ketvirtį buvo 1 %, lygus 22 % 81 ketv. .

„Digital Realty“ išnaudojimas (kurį bendrovė vadina užimtumu) sumažėjo iki 83 % 1 ketv., nuo 22 % 84 ketvirtį, 4 % 22 ketvirtį, o tai yra didžiausias panaudojimo lygis nuo 93 ketvirčio.

6 pav. Equinix ir skaitmeninio nekilnojamojo turto naudojimo / užimtumo lygiai nuo 1 m.

Nekilnojamojo turto kaina tik brangsta

Green Street komercinio turto kainų indeksas, kuris fiksuoja kainos, kuriomis deramasi ir sudaromos sutartys dėl komercinio nekilnojamojo turto sandorių, 2022 m. balandį pasiekė visų laikų aukštumas tiek Šiaurės Amerikoje, tiek Europoje, šiek tiek pakilusios virš ankstesnio kovo mėnesio rekordo. Prie rekordiškai aukštų kainų prisideda ir didėjančios skolinimosi išlaidos.

Balandžio pradžioje Green Street strateginių tyrimų vadovas Peteris Rothmundas pažymėti „10 metų iždo pajamingumas nuo gruodžio mėnesio padidėjo 100 punktų, o skolinimosi išlaidos, nesvarbu, ar tai būtų hipotekos, ar REIT išduoti neužtikrinti vekseliai, dar labiau išaugo.

Duomenų centrų REIT, tokie kaip „Equinix“ ir „Digital Realty“, uždirbo prastus ROIC per vieną mažiausių palūkanų normų dešimtmečių per visą istoriją. Dabar, augant palūkanų normoms, kartu su jau brangiomis ir didėjančiomis komercinio nekilnojamojo turto kainomis, ROIC pagerėjimo tikimybė yra maža.

Pramonės konsolidacija palieka mažiau susijungimų ir įsigijimų augimo galimybių arba perėmimo perspektyvų

Duomenų centrų rinkai bręstant ir kainodarai patiriant spaudimą, prasidėjo žaidėjų konsolidacija. Tačiau konsolidacija dažniausiai įvyko mažesnėse įmonėse, todėl „Digital Realty“ ir „Equinix“ liko mažiau galimybių įsigyti papildomų galimybių. Atsižvelgiant į tai, kad kapitalas jau buvo panaudotas konkurentams įsigyti, dar labiau mažai tikėtina, kad „Digital Realty“ ir „Equinix“ gaus išpirkimo / perėmimo pasiūlymą, kuris būtų didesnis už jų jau pervertintas akcijų kainas.

Pavyzdžiui, per pastaruosius kelis mėnesius „American Tower Corp“ (ATM) įsigijo „CoreSite“ už 10 mlrd. USD, KKR ir GIP įsigijo „CyrusOne“ už 15 mlrd. USD, o „Blackstone Inc.“ (BX) įsigijo QTS Realty už 10 mlrd. USD.

Nepaisant akivaizdaus priešpriešinio vėjo, EQIX ir DLR išlieka pervertinti

Tik 71 USD už akciją ir 4 USD už akciją, atitinkamos „Equinix“ ir „Digital Realty“ ekonominės buhalterinės vertės iliustruoja pernelyg optimistiškus lūkesčius, įterptus į kiekvienos bendrovės akcijų kainą. Žemiau aš naudoju savo atvirkštinis diskontuotų pinigų srautų (DCF) modelis (1) kiekybiškai įvertinti būsimo pelno augimo lūkesčius, numatytus dabartinėmis „Equinix“ ir „Digital Realty“ akcijų kainomis, ir (2) išanalizuoti akcijų kainas, kurias numato pagrįstesni pelno augimo lūkesčiai.

EQIX kaina siekia beveik pusę AWS pajamų ir padidins pelną 5.5 karto TTM lygio

Manau, kad maždaug 715 USD už akciją „Equinix“ įkainota taip, tarsi ji iš karto pakeis savo ilgalaikę maržos mažėjimo tendenciją ir dešimtmetį padidins pajamas virš sutarimo.

Tiksliau, kad pagrįstų savo dabartinę kainą, Equinix turi:

• padidinti NOPAT maržą iki 18 % (didžiausia įmonės istorijoje, palyginti su 13 % TTM) ir
• padidinti pajamas 15 % kasmet per ateinančius 10 metų (palyginti su bendru vertinimu, 10 % 2022 m. ir 8 % 2023 m.)

Šiuo scenarijus28 m. „Equinix“ generuoja beveik 2031 mlrd. USD pajamų arba 4 kartus didesnes nei „Equinix“ TTM pajamas ir 8 proc. numanomos pasaulinės duomenų centrų rinkos 2031 m.[1], palyginti su 3 proc. 2021 m. Palyginimui, 28 mlrd. 44 % AWS pajamų 2021 m., o faktinės Equinix 2021 m. pajamos sudarė tik 11 % AWS 2021 m. pajamų.

Pagal šį scenarijų 4.8 m. „Equinix“ taip pat uždirbtų 2031 mlrd. USD NOPAT, o tai būtų 5.5 karto daugiau nei bendrovės TTM NOPAT ir 4.9 karto daugiau nei aukščiausias bendrovės NOPAT, kuris buvo pasiektas 2019 m. optimistiškas įmonei, kuri nuo 2 m. iki 2018 m. NOPAT išaugo vos 2021 proc.

Konsensuso augimo tempai turi 58% ir daugiau minusų: Pagal šį scenarijų „Equinix“:

• NOPAT marža padidėja iki 16 % (5 metų vidurkis, palyginti su 13 % TTM),
• pajamos auga bendru sutarimu 2022 ir 2023 m., ir
• pajamos auga 8 % per metus nuo 2024 m. iki 2031 m. (2023 m. konsensuso augimo tempas tęsiasi), tada

akcijos vertos šiandien tik 306 USD už akciją – 57% nuolaida, palyginti su dabartine kaina. Jei Equinix augimas sulėtėja iki konsensuso normų arba ji negali padidinti maržų, viršijančių dabartinį lygį, akcijų nuosmukio rizika yra dar didesnė, kaip parodysiu toliau.

Jei augimas sulėtėja iki pramonės rodiklių, yra 82% ir daugiau minusų: Pagal šį scenarijų Equinix's

• NOPAT marža stabilizuojasi 13% (lygi TTM),
• pajamos auga bendru sutarimu 2022 ir 2023 m., ir
• pajamos auga 5 % per metus nuo 2024 m. iki 2031 m. (lygu prognozuojamą pasaulinio duomenų centro augimo tempą iki 2027 m.), tada

akcijos vertos šiandien tik 128 USD už akciją – 82% nuolaida, palyginti su dabartine kaina.

7 paveiksle palyginamas istorinis Equinix NOPAT ir numanomas NOPAT trimis scenarijais, kuriuos pateikiau, kad parodytų, kokie dideli lūkesčiai yra susiję su Equinix akcijų kaina.

7 pav. Equinix istorinės NOPAT ir DCF numanomos pajamos

Kiekviename iš aukščiau pateiktų scenarijų taip pat daroma prielaida, kad Equinix investuoto kapitalo pokytis yra lygus 10 % pajamų kiekvienais mano DCF metais. Pažymėtina, kad Equinix investuoto kapitalo pokytis per pastaruosius penkerius metus vidutiniškai sudarė 52% pajamų ir 53% pajamų per pastaruosius 10 metų. Kad šis scenarijus įvyktų realiame pasaulyje, „Equinix“ turėtų (akimirksniu ir be jokių išlaidų) tapti daug veiksmingiau generuoti pajamas už į verslą investuoto kapitalo dolerį. Labai mažai tikėtina, kad toks rezultatas įvyks, bet man leidžia modeliuoti tikrai geriausius scenarijus. Jei darysiu prielaidą, kad Equinix investuotas kapitalas didėja panašiu greičiu kaip ir istorinis lygis, neigiamo poveikio rizika yra dar didesnė.

DLR kaina sudaro daugiau nei dvigubą rinkos dalį ir padidina pelną 4 kartus daugiau nei 2021 m.

Pastebiu, kad 141 USD už akciją „Digital Realty“ taip pat įkainota taip, tarsi ji iš karto pakeis savo maržos mažėjimo tendenciją ir dešimtmetį padidins pajamas aukščiau sutartu tarifu.

Tiksliau, kad pagrįstų savo dabartinę kainą „Digital Realty“ turi:

• padidinti NOPAT maržą iki 19 % (5 metų vidurkis, palyginti su 18 % 2021 m.) ir
• padidinti pajamas 15 % kasmet per ateinančius 10 metų (palyginti su bendru vertinimu, 7 % 2022 m. ir 9 % 2023 m.)

Šiuo scenarijus17.5 m. „Digital Realty“ generuoja 2031 mlrd. USD pajamų arba 4 kartus daugiau nei 2021 m. „Digital Realty“, ketvirtadalį 2021 m. AWS pajamų ir 5 proc. numanomos pasaulinės duomenų centrų rinkos 2031 m.[2], palyginti su 2 proc. 2021 m. .

Pagal šį scenarijų „Digital Realty“ taip pat uždirbtų 3.3 mlrd. USD NOPAT 2031 m., o tai būtų 4.2 karto daugiau nei bendrovės 2021 m. NOPAT, kuris buvo didžiausias NOPAT.

Konsensuso augimo tempai turi 58% ir daugiau minusų: Pagal šį scenarijų „Digital Realty“:

• NOPAT marža pagerėjo 19% (5 metų vidurkis),
• pajamos auga bendru sutarimu 2022 ir 2023 m., ir
• pajamos auga 9 % per metus nuo 2024 m. iki 2031 m. (2023 m. konsensuso augimo tempas tęsiasi), tada

akcijos vertos šiandien tik 59 USD už akciją – 58% nuolaida, palyginti su dabartine kaina. Jei „Digital Realty“ augimas sulėtėja iki konsensuso normų arba jis negali padidinti maržų, viršijančių dabartinį lygį, akcijų smukimo rizika yra dar didesnė, kaip parodysiu toliau.

Jei augimas sulėtėja iki pramonės rodiklių, yra 82% ir daugiau minusų: Pagal šį scenarijų „Digital Realty's“.

• NOPAT marža lygi 18 % (lygi 2021 m.),
• pajamos auga bendru sutarimu 2022 ir 2023 m., ir
• pajamos auga 5 % per metus nuo 2024 m. iki 2031 m. (lygus pasauliniam duomenų centrų augimo tempui iki 2027 m.), tada

akcijos vertos šiandien tik 26 USD už akciją – 82% nuolaida, palyginti su dabartine kaina.

8 paveiksle palyginamas įmonės istorinis NOPAT ir numanomas NOPAT trimis scenarijais, kuriuos pateikiau, kad parodytų, kokie dideli lūkesčiai yra susiję su Digital Realty akcijų kaina.

8 pav. Skaitmeninio nekilnojamojo turto istorinės NOPAT ir DCF numanomos pajamos

Kiekviename iš aukščiau pateiktų scenarijų taip pat daroma prielaida, kad „Digital Realty“ investuoto kapitalo pokytis yra lygus 10 % pajamų kiekvienais mano DCF metais. Pažymėtina, kad „Digital Realty“ investuoto kapitalo pokytis per pastaruosius penkerius metus vidutiniškai sudarė 145% pajamų ir 115% pajamų per pastaruosius 10 metų. Jei neįtrauksiu 8.4 mlrd. USD vertės „Interxion“ įsigijimo, kuris buvo uždarytas 2020 m., „Digital Realty“ investuoto kapitalo pokytis nuo 94 m. vis dar sudarė 2012 % pajamų. Kaip ir „Equinix“ atveju, jei tai įvyktų realiame „Digital Realty“ reikia (akimirksniu ir be jokių išlaidų) tapti daug veiksmingiau generuojant pajamas už į verslą investuoto kapitalo dolerį. Labai mažai tikėtina, kad toks rezultatas įvyks, bet man leidžia modeliuoti tikrai geriausius scenarijus. Jei manau, kad „Digital Realty“ investuotas kapitalas didėja panašiu tempu, kaip ir istoriniame lygyje, neigiamo poveikio rizika yra dar didesnė.

Atskleidimas: Davidas Traineris, Kyle'as Guske II ir Mattas Shuleris negauna jokios kompensacijos už tai, kad parašo konkrečią vertybinių popierių, sektorių, stilių ar temą.

[1] Daroma prielaida, kad pasaulinė duomenų centrų rinka ir toliau augs 2028–2031 m. tuo pačiu CAGR, kaip ir Prognozuojama, iš 2021-2027.

[2] Daroma prielaida, kad pasaulinė duomenų centrų rinka ir toliau augs 2028–2031 m. tuo pačiu CAGR, kaip ir Prognozuojama, iš 2021-2027.