Jokio automatinio pelno Mobileye IPO

Tikimasi, kad 26 m. spalio 2022 d. Mobileye (MBLY) pasirodys viešai. Esant dabartiniam tiksliniam vertinimui, akcijų reitingas yra nepatrauklus. Atsižvelgiant į išaugusią konkurenciją, nepelningumo istoriją ir nediferencijuotą produktų pasiūlą, tikiuosi, kad investuotojai praras pinigų per šį IPO po 19 USD už akciją.

Pagrindiniai šios ataskaitos punktai:

• 19 USD už akciją reiškia, kad iki 10 m. verslas padidins pajamas daugiau nei 2031 kartų ir padidins pasaulinės vairuotojo pagalbos rinkos dalį nuo 5 % 2021 m. iki 20 % 2031 m.
• Išaugusi konkurencija reiškia, kad Mobileye greičiausiai praras dalį pagalbinių vairuotojų rinkoje, o ne įgys
• perėjimas prie visiško savarankiško vairavimo technologijos užtruks dar daug metų, o Mobileye neturės reikšmingo konkurencinio pranašumo pramonėje
• Manau, kad Mobileye verta arčiau 4 USD už akciją, jei įmonė gali neatsilikti nuo vairuotojų pagalbos pramonės augimo.
• „Mobiyeye“ grynasis veiklos pelnas atskaičius mokesčius (NOPAT) sumažėjo po „Intel“ įsigijimo ir krypsta neteisinga kryptimi, palyginti su TTM.

Pajamų augimas sparčiai lėtėja

Nors nuo 47 m. pajamos išaugo įspūdingu 2012 % CAGR, Mobileye augimo istorija baigiasi. Bendrovės pajamų augimo tempas jau mažėjo, kol „Intel“ ją įsigijo 2017 m., o nuo tada pajamų augimas ir toliau lėtėjo. Kaip matyti iš 1 paveikslo, Mobileye pajamų augimas per metus (yoY) sumažėjo nuo 102 % 2013 m. iki vos 21 % 1 pusmetį. 22 %, Mobileye pokytis per metus yra mažesnis nei 21 % prieš pandemiją 26 m.

1 pav. Mobileye pajamų pokytis per metus

*Visų 2017 m. pajamų nėra. 2018 metų vertė yra CAGR nuo 2016 iki 2018 m.

Praleista proga su „Intel“.

„Intel“ „Mobiliee“ vertino kaip pasyvią investiciją ir niekada neinvestavo į verslą papildomo kapitalo. Dėl to „Mobileye“ technologija atsiliko abiejose tikslinėse rinkose: vairuotojo pagalbos ir savarankiško vairavimo.

Vairuotojo pagalbos segmente Mobileye EyeQ sistema lustuose (SoC), kuri 94 m. sudaro 2021% pajamų, dabar atsilieka nuo didesnių lustų kūrėjų siūlomų SoC. Pagal 2 pav. "Qualcomm (QCOM) ir "NVIDIA (NVDA) jau gali pasigirti SoC, kurie yra galingesni [matuojant tera operacijų per sekundę (TOPS)] nei Mobileye EyeQ Ultra, kuris bus pradėtas gaminti 2025 m.

2 pav.: Mobileye sistema lustoje TOPS vs. Varzybos

Vaizdas ne ką ryškesnis ir bendrovės savarankiško vairavimo segmente. Remiantis naujausiu „Guidehouse Insights“ savarankiško vairavimo sistemų lyderių sąrašu, Mobileye užėmė aštuntą vietą iš dešimties geriausių savarankiško vairavimo įmonių. 2021, kuris nusileido nuo penktos 2020.

Galima tikėtis, kad partnerystė su viena pelningiausių technologijų kompanijų pasaulyje būtų padėjusi „Mobileye“ išlaikyti pirmaujančią technologinę padėtį rinkoje. Deja, to nepadarė.

Nors po IPO „Intel“ vis tiek priklausys ~94% „Mobileye“, investuotojai neturėtų tikėtis, kad „Intel“ pakeis savo požiūrį į „Mobileye“. Priešingai, „Intel“ lazeriu sutelkia dėmesį į viso savo kapitalo paskirstymą, kad padidintų savo lustų gamybos galimybes.

„Mobileye“ nepasinaudos pirmuoju savarankiško vairavimo pranašumu

Nepaisant didžiulių pramonės laimėjimų, savarankiškas vairavimas yra nepaprastai sudėtingas iššūkis, kurį reikia išspręsti. Tikrai patikimas savarankiškas vairavimas gali užtrukti dešimtmečius, jei ne metus. Be to, mažai tikėtina, kad viena įmonė bus pajėgi išspręsti visus sudėtingus klausimus, susijusius su plačiu savarankiško vairavimo pritaikymu. Tikėtina, kad kelias į savarankišką vairavimą ir toliau bus pažymėtas daugelio metų nedideliais laipsniškais patobulinimais, ir prireiks metų, kol savarankiškas vairavimas veiks pakankamai gerai, kad būtų pradėtas masinis pritaikymas.

Negalima pamiršti, kad vartotojai taip pat turi būti pasirengę naudoti savarankiško vairavimo technologiją, kuri taip pat užtrunka. Pagal JD Power 2022 m. JAV mobilumo pasitikėjimo indekso (MCI) tyrimas, „vartotojų pasirengimas automatizuoti nė iš tolo neprilygsta ten, kur jis turėtų būti, kad ateinančiais metais į visiškai automatizuotų lengvųjų automobilių ir sunkvežimių rinką būtų įtraukti pagrindiniai transporto priemonių pirkėjai“. MCI tyrimo duomenimis, vartotojų pasirengimas savarankiškai vairuoti transporto priemones sumažėjo nuo 42 2021 m. iki 39 2022 m.

Didesnė TAM neišsprendžia Mobileye problemų

Savaeigės transporto priemonės žada sutaupyti dabartinių vairuotojų laiko ir pinigų bei sumažinti nelaimingų atsitikimų skaičių. Be jokios abejonės, savarankiško vairavimo pramonė turės didžiulę vertę, kuri prisideda prie bet kurios savarankiškai vairuojančios įmonės tezės.

Numatomas pasaulinės savaeigių transporto priemonių rinkos augimas padidina Mobileye TAM nuo 16 mlrd. USD 2022 m. spalio mėn. iki 480 mlrd. USD iki 2030 m. Nors bendrovė tikisi pagerinti savo aukščiausio lygio augimą ir pelną, plečiantis savaeigių automobilių rinkai, Mobileye ir toliau susidurs su konkurentais, turinčiais pranašesnes technologijas ir didesnius finansinius išteklius, o tai labai apsunkins didžiulį pajamų augimą ir reikšmingą maržos padidinimą.

Taisyklės gali išlyginti duomenų žaidimo lauką

Mobileye renka realaus pasaulio duomenis per sistemas, kurias jau įdiegė visame pasaulyje. Nors bendrovės duomenų gausa gali padėti plėtoti technologiją, „Mobileye“ duomenų rinkimas gali būti tikras skirtumas nuo konkurentų. Galų gale, kitos įmonės, ty Alphabet's (GOOGL) Waymo, taip pat turi savo duomenų lobynus.

Be to, ilgainiui mažai tikėtina, kad reguliavimo institucijos leistų išlikti bet kokiam reikšmingam duomenų pranašumui savarankiško vairavimo pramonėje visiško automatizavimo pasaulyje, nes reguliavimo institucijos pabrėžia visuomenės saugumą. Kad savarankiškas vairavimas būtų kuo saugesnis, reguliavimo institucijos greičiausiai priverstų savarankiškai vairuojančias įmones dalytis savo duomenimis, kad būtų sukurta kuo išsamesnė ir saugiausia integruota savarankiško vairavimo sistema.

Diferenciatorių trūkumas reiškia mažas įėjimo kliūtis

Technologiškai mažiau pažengusi vairuotojo pagalbos rinka, kurioje šiuo metu konkuruoja Mobileye, parodo, kokia ilgainiui taps savarankiško vairavimo pramonės ateitis. Dėl palyginti mažų kliūčių patekti į vairuotojo pagalbos rinką, „Mobileye“ patiria spaudimą dėl savo maržų, kaip rodo neigiamas bendrovės NOPAT nuo 2020 m. (žr. toliau pateiktą informaciją). Žvelgiant į ateitį, Mobileye pagalbinių vairuotojų segmento maržos ir toliau patirs automobilių dalių tiekėjų, lustų dizainerių ir automobilių gamintojų, kurie ateina į vairuotojo pagalbos rinką, spaudimą.

Panašiai, „Mobileye“, kaip ir visa kita savarankiško vairavimo pramonė, įtraukia lustus, kameras, radarą ir „lidar“, kad palaikytų savarankiško vairavimo sistemas. „Mobileye“ naudoja įrangą, kuri yra standartinė visoje pramonės šakoje, palieka mažai galimybių sukurti konkurencinį pranašumą, kuris leistų jai pasiekti reikiamas maržas, kad atitiktų lūkesčius, įterptus į tikslinę 19 USD už akciją IPO kainą.

Automobilių gamintojai galėtų naudoti savo technologijas

Mobileye SoC buvo gerai priimtas visoje vairuotojo pagalbos pramonėje ir buvo įdiegtas daugiau nei 125 milijonuose transporto priemonių. Tačiau ankstyvas plačiai paplitęs Mobileye SoC pritaikymas gali neišlikti automobilių gamintojams ir automobilių dalių tiekėjams, kurie nori sukurti savarankiškai važiuojančias sistemas. Neseniai „Tesla“ savo modelius aprūpino „Mobiyeye“ produktais iki dviejų įmonių atsiskyrė būdai 2016 m., po to Tesla pakeitė Mobileye savo technologija. „General Motors“ (GM), „Mercedes-Benz“, NIO (NIO), „Volvo Cars“ ir „Xpeng Motors“ ieško vidinių sprendimų, kaip padėti vairuotojui. Jei automobilių gamintojai ir toliau tobulins savo vairuotojo pagalbos ir savarankiško vairavimo galimybes, Mobileye prarastų kainodaros galią, o tai sumažintų ir taip neigiamas maržas ir sukeltų didelę riziką pajamų augimo galimybėms.

Riziką prarasti pardavimus iš klientų, kurie imasi vairuotojo pagalbinės gamybos namuose, padidina didelė ir auganti Mobileye verslo koncentracija keliuose klientų. Kaip matyti iš 3 paveikslo, trys pagrindiniai Mobileye klientai (ZF Friedrichshafen, Valeo ir Aptiv) sudarė 73 % Mobileye pajamų per 1 pusmetį, palyginti su 22 % 62 m.

3 pav. 3 populiariausi Mobileye klientai kaip visų pajamų procentas

Sunki Mobileye konkurencija yra daug pelningesnė

Skirtingai nuo Mobileye, dauguma konkurentų vairuotojo pagalbos ir savarankiško vairavimo pramonės šakose vykdo kitas pelningas įmones, kurios suteikia finansavimą, reikalingą savaiminio vairavimo technologijoms sukurti. „Mobileye“ konkurencija svyruoja nuo „Big Tech“ iki pažangių puslaidininkių dizainerių ir automobilių gamintojų. Atsižvelgiant į konkurencinę aplinką, nenuostabu, kad Mobileye NOPAT marža, investuoto kapitalo pokytis ir investuoto kapitalo grąža (ROIC) yra paskutinė tarp 4 paveiksle išvardytų konkurentų.

4 pav. Mobileye pelningumas vs. Konkurentai

Pelnas yra neigiamas ir yra mažesnis

Mobileye NOPAT sumažėjo nuo 104 mln. USD 2016 m. iki -55 mln. USD 2021 m. Per TTM Mobileye NOPAT neigiamas 92 mln. USD krito dar labiau. Apskaičiuoju NOPAT per TTM, naudodamas Mobileye praneštus veiklos nuostolius 1 ir 22 pusmečiu. Didėjant konkurencijai ir „Mobiliee“ poreikiui nuolat investuoti į savo technologijų tobulinimą, panašu, kad artimiausioje ateityje didelis pelnas bus sunkus.

5 pav. Mobileye pajamos ir NOPAT: 2016 m. – TTM

*Duomenys nepasiekiami – diagramoje rodomas NOPAT ir pajamų sumažėjimas 2016–2020 m.

Ignoruokite ne GAAP pakoreguotų pajamų galvutės klastotę

„Mobiliee“ vadovybė pateikdama rezultatus visapusiškai išnaudoja ne GAAP pakoreguotų grynųjų pajamų suteikiamą veiksmų laisvę. Pavyzdžiui, Mobileye pakoreguotos grynosios pajamos per TTM pašalina 546 mln. USD (36 % pajamų) įsigyto nematerialiojo turto amortizaciją ir 124 mln. USD (8 % pajamų) iš akcijomis pagrįstų kompensacijų išlaidų. Pašalinusi visus elementus, Mobileye praneša, kad pakoreguotos grynosios pajamos viršija 480 mln. Tuo tarpu ekonominės pajamos, tikrieji verslo pinigų srautai, yra daug mažesni – 1.2 mlrd. Apskaičiuoju ekonomines pajamas iš TTM darydamas prielaidą, kad TTM NOPAT yra -92 mln. USD, o investuotas kapitalas, palyginti su TTM, nesikeičia nuo 2021 m.

6 pav. Mobileye pakoreguotas, GAAP ir ekonominis uždarbis: 2020 m. – TTM

Turėkite „Intel“ (INTC), kad gautumėte MBLY su nuolaida

Mobileye IPO suteikia „Intel“ galimybę stebėti savo turto rinkos vertę ir pritraukti kapitalą.

Kadangi „Intel“ išlaiko ~94% „Mobiyeye“ nuosavybės po IPO, investuotojai vis tiek gali pasinaudoti Mobileye potencialu turėdami daug pelningesnės „Intel“, kurios akcijomis prekiaujama su didele nuolaida, akcijų. Šiuo metu INTC prekiauja kainos ir ekonominės buhalterinės vertės (PEBV) santykiu 0.7, o tai reiškia, kad rinka tikisi, kad jos pajamos nuolat sumažės 30%. Manau, kad šie lūkesčiai yra per maži, kaip aprašiau savo naujausioje ataskaitoje apie „Intel“ 2022 m. vasario mėn.

Mobileye turi užimti 20% vairuotojo pagalbos rinkos, kad pateisintų 19 USD už akciją

Kai naudoju savo atvirkštinis diskontuotų pinigų srautų modelis Kiekybiškai įvertinant rinkos lūkesčius dėl būsimo pelno augimo, reikalingo šio IPO vertinimui pagrįsti, manau, kad rinka gerokai pervertina Mobileye verslo potencialą.

Pavyzdžiui, pajamų augimas, įtrauktas į Mobileye IPO vertinimą, reiškia, kad 20 m. įmonė užims ~ 2031 % vairuotojo pagalbos rinkos, o 5 m. tai padidėtų nuo 2021 %. 20 m. akcijos turi reikšmingą minusą.

Kad pagrįstų 19 USD už akciją vertinimą, Mobileye turi:

• nedelsdami padidinkite savo NOPAT maržą iki 8 % (daugiau nei automobilių dalių tiekėjo vidutinė TTM NOPAT marža 7 %, palyginti su Mobileye -4 % TTM NOPAT marža) ir
• padidinti pajamas 28% kasmet iki 2031 m

Šiuo scenarijus16.5 m. Mobileye uždirbtų 1.3 milijardo dolerių pajamų ir 2031 milijardo dolerių NOPAT. Pažymėtina, kad General Motors Cruise padalinys uždirbo -1.5 milijardo dolerių EBIT, palyginti su TTM, o Alphabet kitų lažybų segmentas, į kurį įeina Waymo, sukūrė veiklos nuostolį. -4.5 milijardo dolerių virš TTM. Įmonės, įtrauktos į automobilių dalių tiekėjų vidutinę NOPAT maržą, apima 30 automobilių dalių tiekėjų mano įmonės aprėpties srityje.

Šioje pasaulio istorijoje įmonių, kurios per tokį ilgą laikotarpį padidina pajamas 20% + kasmet, yra neįtikėtinai retas, todėl lūkesčiai, susiję su Mobileye numatomu IPO vertinimu, atrodo dar nerealesni.

7 pav. Mobileye rinkos dalis ir numanoma rinkos dalis 2031 m

2 DCF scenarijus:

Peržvelgiu papildomą DCF scenarijų, kad pabrėžčiau neigiamą riziką, jei Mobileye pajamos per ateinantį dešimtmetį padidėtų 20 % CAGR.

Jei manau, kad Mobileye's:

• NOPAT marža iš karto pagerėja iki 7% ir
• Pajamos išauga 20 %, skaičiuojant kasmet iki 2031 m

Mobileye verta 8 USD už akciją šiandien – 58 % nuosmukis, palyginti su IPO vertinimo vidurkiu. Pagal šį scenarijų 568 m. Mobileye uždirbtų 2031 mln. USD NOPAT, arba 5.5 karto daugiau nei didžiausias NOPAT, kuris anksčiau buvo pasiektas 2016 m.

Jei „Mobileye“ stengtųsi tokiu sparčiu tempu padidinti maržas arba lėčiau padidinti pajamas, akcijos yra dar mažesnės.

3 DCF scenarijus:

Peržvelgiu papildomą DCF scenarijų, kad pabrėžčiau neigiamą riziką, jei Mobileye pajamos padidėtų labiau pagal vairuotojo pagalbos pramonės lūkesčius.

Jei manau, kad Mobileye's:

• NOPAT marža iš karto pagerėja iki 7% ir
• pajamos išauga 12% kasmet (lygus vairuotojui pagalbiniam sektoriui). prognozuojamas CAGR iki 2030) iki 2031 m., tada

Mobileye yra verta 4 USD už akciją šiandien – 79 % nuosmukis, palyginti su tikslinio IPO vertinimo vidurkiu. Pagal šį scenarijų 283 m. Mobileye uždirbtų 2031 mln. USD NOPAT, arba 384 mln. USD daugiau nei TTM lygiai.

8 paveiksle palyginamas įmonės numanomas ateities NOPAT pagal šiuos tris scenarijus su istoriniu NOPAT.

8 pav. Vidurio taško IPO vertinimas yra per didelis

Kiekviename iš aukščiau pateiktų scenarijų taip pat daroma prielaida, kad Mobileye padidina pajamas, NOPAT ir FCF nedidindamas apyvartinio kapitalo ar ilgalaikio turto. Ši prielaida yra labai mažai tikėtina, bet leidžia man sukurti geriausius scenarijus, kurie parodytų nepaprastai didelius lūkesčius, įterptus į dabartinį vertinimą.

Viešieji akcininkai neturi žodžio

Investuotojai turėtų žinoti, kad investicijos į Mobileye IPO suteikia mažai įtakos įmonės valdymui. Investuotojai į IPO gaus A klasės akcijas, kurios suteikia tik vieną balsą vienai akcijai. Kita vertus, „Intel“ turės daugiau nei 99% „Mobileye“ paprastųjų akcijų balsavimo teisių, daugiausia dėl B klasės akcijų, kurios suteikia 10 balsų už akciją.

Kitaip tariant, „Intel“ pritraukia kapitalą per „Mobiliee“ IPO, tuo pačiu nesuteikdama IPO investuotojams jokios įmonės sprendimų priėmimo ir valdymo kontrolės.

Nėra Baltojo riterio į IPO laidavimo investuotojus

Po IPO „Intel“ valdo ~94% neapmokėtų Mobileye akcijų, todėl A klasės akcininkai neturi vilties, kad netrukus ateis baltas riteris ir permokės už Mobileye verslą.

Atskleidimas: Davidas Traineris, Kyle'as Guske II ir Mattas Shuleris negauna jokios kompensacijos už tai, kad parašė konkrečią kolekciją, stilių ar temą.