Vis dar nieko, išskyrus lošimą

Robinhood 4Q21 pajamų ataskaita pabrėžia mano tezę, kad akcijos yra nepaprastai pervertintos ir gali nukristi iki 6 USD už akciją.

„Robinhood“ paskelbė įvertinimą, kuris reiškė, kad jo pajamos bus didesnės nei pramonės atstovas Charlesas Schwabas (SCHW), tačiau šis augimas nepasitvirtino, net beveik nepasirodė. Nesvarbu, kaip vadovybė bando pakeisti naujausius rezultatus ar prastas gaires, viena aišku. Robinhood augimo istorija baigėsi.

Be COVID-19 užpakalinių vėjų pagrindinės šių išteklių problemos tampa akivaizdesnės:

• augimas nukrito iki beveik nulio, o prognozės rodo neigiamą augimą per metus 1 ketv.
• Pagrindinis Robinhood pajamų šaltinis vis dar yra labai nepastovi kriptovaliuta ir rizikingesni (palyginti su standartine prekyba akcijomis) opcionų sandoriai.
• konkurentai ir toliau turi didžiulius pranašumus ir pelningą verslą ne tarpininkaujant
• masto trūkumas nediferencijuotoje rinkoje kelia klausimą – ar Robinhood kada nors bus nuolat pelningas?

Akcijos nukrito 63% nuo IPO kainos ir 83% nuo aukščiausios 52 savaičių rekordo, tačiau vis tiek turi daug daugiau minusų.

Abejotinas pajamų modelis sustoja

Robinhood mokėjimas už užsakymų srautą (PFOF) buvo plačiai kritikuojamas, todėl savo pirminėje ataskaitoje paliečiau galimas reguliavimo problemas.

Dar svarbiau, kad to, kas kažkada buvo augantis pajamų modelis, nebėra. Kaip parodyta 1 paveiksle, Robinhood pajamos per 14 ketvirtį išaugo tik 4 % per metus (yoY), palyginti su 21 %+ augimo 300 ketvirtį. Vadovybės gairės 1 ketvirčiui reiškia -21 % pajamų sumažėjimą per metus, nes mažmeniniai investuotojai / prekiautojai ieško kitur (konkurentų ar neinvestuojančios veiklos).

1 pav. Robinhood pajamų pokytis per metus: 1-21–1-22 rekomendacijos

*Remiantis vadovybės rekomendacijomis dėl 340 mln. USD pajamų 1 22 ketvirtį.

Investuotojai nebeplūsta į Robinhoodą

Savo pirminėje ataskaitoje atkreipiau dėmesį į įspūdingą klientų paskyrų augimą, kurį Robinhood pasiekė prieš savo IPO, tačiau teigiau, kad už to greičiausiai slypi geriausios jo dienos. 2 paveiksle parodyta, kaip klientų paskyros augimas sustojo per pastaruosius tris 2021 m. ketvirčius.

Nuo tada, kai 22.5-ąjį ketvirtį „Robinhood“ sąskaitų skaičius išaugo iki 2 mln., jis sustojo, o 21 m. ketvirtojo ketvirčio pabaigoje bendra kaupiamųjų finansuojamų sąskaitų suma buvo tik 4 mln.

2 pav. „Robinhood“ kaupiamos finansuojamos sąskaitos – 2017–4 ketvirtis

Tarpininkavimo turtas sustojo kartu su vartotojų augimu

Manau, kad „Robinhood“ konkuruotų su daug didesne konkurencija, kad įmonė turi drastiškai padidinti savo tarpininkavimo turtą, kurį Robinhood vadina saugomu turtu. Didėjantis turtas būtų pagrindinis grynųjų palūkanų pajamų šaltinis, jei PFOF būtų uždrausta, prekybos veikla sumažėtų arba abu. Tačiau, kaip matyti iš 3 paveikslo, Robinhood saugomas turtas, kuris 98-ojo ketvirčio pabaigoje siekė 4 mlrd. USD, sumažėjo nuo 21 mlrd.

3 pav. Saugomas Robinhood turtas – 2019–4 ketvirtis

Masto trūkumas vis dar yra esminis verslo modelio trūkumas

Robinhoodo masto trūkumas ir toliau yra didelis konkurencinis trūkumas. Įmonės dėmesys pirmą kartą mažai pelningiems investuotojams padėjo įmonei užsiregistruoti daug klientų paskyrų, tačiau vidutinis šių sąskaitų dydis yra daug mažesnis nei konkurentų. Kaip parodyta 4 paveiksle, „Robinhood“ turi mažiau nei 1 % bendro didesnių partnerių turto ir jam trūksta masto, kad gautų pakankamai pajamų, kad galėtų konkuruoti su esamais operatoriais be PFOF.

4 pav. „Robinhood“ klientų turtas yra mažas, palyginti su bendraamžiais – 2021 m.

* Remiantis 11.1 trilijono USD klientų turtu „Fidelity“, atėmus 4.2 trilijonus USD „diskretinio turto“ arba valdomose sąskaitose esančius turtus, „Fidelity“ gali savo nuožiūra nuspręsti, kaip jie investuojami. Tikslumo duomenis rasite čia.

Verslo modelis sukurtas remiantis interesų konfliktu

Kadangi pajamos, pagrįstos sandoriais, įskaitant PFOF, 77 m. generuoja 2021 % įmonės pajamų, Robinhood turi aiškią paskatą generuoti ir parduoti kuo daugiau užsakymų srauto. Bendrovė įrodė, kad ji gerai – galbūt per gerai – privilioja vartotojus prekiauti. Didesnė prekyba ne visada yra protinga klientams, o brokeriai, generuojantys sąskaitų „nutraukimą“ nėra naujas reiškinys reguliuotojams. Svarbios reguliavimo problemos:

• Robinhoodas anksčiau sutiko sumokėti rekordinę 70 milijonų dolerių sumą po FINRA tyrimo dėl pasirinkimo sandorių suteikimo nekvalifikuotiems investuotojams.
• Šis susitarimas įvyko po 20 metų Alexo Kearnso šeimos, kuri nusižudė 2020 metų birželį, po to, kai Robinhood dezinformavo apie tai, kiek pinigų jis prarado prekybos galimybes, ieškinį.
• Masačusetso valstija pateikė ieškinį „Robinhood“, norėdama atšaukti licenciją veikti valstybėje, remdamasi teiginiais apie „žaidybinę“ investicinę ir grobuonišką verslo praktiką.

Didėjanti reguliavimo rizika, su kuria susiduria Robinhood, verčia mane sunerimti, kad visuomenė Robinhoodo užsibrėžtą tikslą „demokratizuoti investavimą“ gali suvokti kaip gudrybę privilioti juos į azartinius lošimus. Be to, Las Vegase yra daug gražių kazino, kurie reiškia milijonų žmonių norą prarasti pinigus lošdami.

Kitu atveju nediferencijuotas pasiūlymas

Ankstesniais metais „Robinhood“ tarp savo bendraamžių išsiskyrė kaip vienintelis tarpininkas, siūlantis sandorius be komisinių. Didžiausios maklerio įmonės greitai pašalino šį konkurencinį pranašumą, 2019 m. Pabaigoje sumažindamos komisinius.

Paprastai tarp daugumos tarpininkavimo įmonių trūksta skirtumo. Jie ne tik siūlo 0% komisinį mokestį už akcijų sandorius, bet ir dauguma papildomų paslaugų, tokių kaip švietimas, įvairios turto klasės, į kurias galima investuoti, pensijų sąskaitos, asmeninis turto valdymas ir prekyba pasirinkimo sandoriais. Kai kuriais atvejais „Robinhood“ siekia pasivyti, pavyzdžiui, įmonė planuoja pradėti siūlyti pensijų sąskaitas vėliau šiais metais.

Labiausiai išsiskirianti „Robinhood“ savybė – opcionų prekyba naujiems investuotojams – taip pat buvo didelių teisinių ir reguliavimo išlaidų bei iššūkių šaltinis, todėl garsusis investuotojas Charlie Munger pavadino Robinhood „lošimo salonu, kuris prisidengia garbingu verslu“.

Kripto nišininkas

Robinhood tęsia savo veržimąsi į kriptovaliutą ir planuoja 2022 m. papildyti savo prekybos galimybes daugiau monetų. Tačiau, kaip ir tradiciniuose vertybiniuose popieriuose, Robinhood taip pat žengia į priekį šioje rinkoje. Tokie bendraamžiai kaip „Coinbase“ (COIN) sumažina savo tarpininkavimo turtą ir kiti, tokie kaip „PayPal“ (PYPL) ir „Block“ (SQ), taip pat siekia užimti rinkos dalį pramonėje. 

Vertinimas reiškia 2 kartus didesnes interaktyvių brokerių pajamas

Toliau naudoju atvirkštinio diskontuoto pinigų srauto (DCF) modelį, kad parodyčiau, kad būsimų pinigų srautų HOOD lūkesčiai atrodo pernelyg optimistiški, atsižvelgiant į tai, kad Robinhood augimo istorija buvo atskleista 2021 m. antroje pusėje, o 1 22 ketvirčio rekomendacijos yra silpnos. 

Kad pateisintų dabartinę Robinhood 14 USD už akciją kainą, įmonė turi:

• padidinti NOPAT maržą iki 16 % (palyginti su 8 % 2020 m. ir -355 % trečiąjį 3 ketvirtį) ir
• padidinti pajamas 26 % kasmet iki 2027 m., o tai yra daugiau nei 6 kartus daugiau nei prognozuojamas pramonės augimo tempas iki 2026 m.

Pagal šį scenarijų 4.9 m. „Robinhood“ uždirbtų 2027 mlrd. USD pajamų, tai yra beveik 3 kartus daugiau nei 2021 m. pajamos, 2 kartus daugiau nei „Interactive Brokers“ (IBKR) TTM pajamos ir 4 kartus „Coinbase“ TTM pajamos. Be to, 784 m. Robinhood uždirbtų 2030 mln. USD NOPAT, o tai yra daugiau nei 9 kartus daugiau nei 2020 m. NOPAT ir šiek tiek mažiau nei pusė „Interactive Brokers“ TTM NOPAT.

Turėkite omenyje, kad įmonių, kurios padidina pajamas 20% ir kasmet tokį ilgą laikotarpį, skaičius yra neįtikėtinai retas, todėl lūkesčiai dėl Robinhood akcijų kainos atrodo nerealūs.

57 % minusas, net jei augimas yra 4 kartus didesnis nei pramonės lūkesčiai

Robinhood ekonominė buhalterinė vertė arba neaugimo vertė yra neigiama 1 USD už akciją, o tai rodo pernelyg optimistiškus lūkesčius dėl akcijų kainos. 

Net jei manau, kad Robinhoodas:

• pasiekia 16% NOPAT maržą ir
• iki 15 m. kasmet padidina pajamas 2027 % (beveik 4 kartus daugiau nei prognozuojamas pramonės augimo tempas iki 2026 m.), tada

akcijos šiandien kainuoja vos 6 USD už akciją – 57% nuosmukis.

5 paveiksle bendrovės numanomos būsimos pajamos pagal šiuos du scenarijus palyginamos su istorinėmis pajamomis, taip pat su konkurentų, tokių kaip „Interactive Brokers“ ir „Coinbase“, pajamomis.

5 pav. Robinhood istorinės ir numanomos pajamos: DCF vertinimo scenarijai

Kiekvienas iš minėtų scenarijų taip pat daro prielaidą, kad „Robinhood“ didina pajamas, NOPAT ir FCF nedidindama apyvartinio kapitalo ar ilgalaikio turto. Ši prielaida yra mažai tikėtina, tačiau leidžia man sukurti geriausius scenarijus, kurie parodytų dabartiniame vertinime įtvirtintų lūkesčių lygį. Pavyzdžiui, „Robinhood“ investuotas kapitalas padidėjo 1.4 mlrd. USD (146% pajamų) per metus. Jei manau, kad „Robinhood“ investuotas kapitalas didėja panašiu tempu pagal DCF 2020 scenarijų, neigiama rizika yra dar didesnė.

Atskleidimas: Davidas Traineris, Kyle'as Guske II ir Mattas Shuleris negauna jokios kompensacijos už tai, kad parašė konkrečią kolekciją, stilių ar temą.