Muzika baigiasi šiam kažkada aukštam skraidymui

Pirmą kartą „Spotify“ (SPOT) įtraukiau į pavojingą zoną 2018 m. balandžio mėn., prieš paskelbdamas jos IPO, ir daug kartų pakartojau savo nuomonę apie akcijas. Nuo mano pirminės ataskaitos akcijos viršijo trumpalaikį 86 %, nukrito 35 %, o S&P 500 pakilo 51 %. Net jei akcijos per metus sumažėjo 54%, dabartiniai bendrovės pagrindai negali pateisinti lūkesčių, susijusių su jos akcijų kaina, ypač atsižvelgiant į lėtėjantį augimą ir silpnas gaires.

„Spotify“ akcijos gali dar labiau kristi dėl:

• lėtėjantis aukščiausios kokybės abonentų augimas
• prastėjantis vartotojų konversijų rodiklis
• ir toliau degino pinigus
• maržos spaudimas dėl originalaus turinio išlaidų – à la NetflixNFLX
  
• Dabartinis akcijų vertinimas rodo, kad „Spotify“ pasieks didesnę maržą nei bet kada įmonės istorijoje ir padidins aukščiausios kokybės vartotojų skaičių iki 77% visos muzikos srautinio perdavimo prenumeratos rinkos.

1 pav. Pavojaus zonos našumas 86 %: nuo 4-4-18 iki 5-20-22

Kas veikia

Aukščiausios eilutės metrika ir toliau auga: „Spotify“ per pirmąjį 24 m. ketvirtį padidino pajamas 1 %, palyginti su per metus, ir 22 20 ketv. Bendras mėnesio aktyvių vartotojų (MAU) ir aukščiausios kokybės abonentų skaičius taip pat pasiekė rekordines aukštumas ketvirtį.

Bendrovė toliau investavo į savo internetinių transliacijų turinį ir padidino internetinių transliacijų skaičių platformoje iki 4.0 mln., ty nuo 2.6 mln. 1 ketvirtį. „Spotify“ pažymėjo, kad internetinių transliacijų vartojimo rodikliai „yra dviženkliai“, o „podcast'ų dalis per visas vartojimo valandas pasiekė visų laikų rekordą“.

Deja, „Spotify“ jaučiams, pažvelgus ne tik į aukščiausius skaičius, iškyla keletas nerimą keliančių tendencijų, susijusių su šia kažkada sparčiai augusia istorija.

Kas neveikia

Vartotojų augimas ir toliau lėtėja: „Spotify“ vartotojų skaičius kartu su gairėmis kitam ketvirčiui buvo mažesnis nei sutarta. Šis nuviliantis našumas tęsia nuolatinę lėtėjančio abonentų skaičiaus tendenciją. Kaip matyti iš 2 paveikslo, aukščiausios kokybės abonentų skaičius per pirmąjį 15 m. ketvirtį išaugo tik 1 %, palyginti su 22 % per metus 22 ketv. Vadovaujantis vadovybės gairėmis, tikimasi, kad aukščiausios kokybės abonentų skaičius per 1 m. išaugs tik 21 %, o tai būtų mažesnis nei 30 % 1 m.

2 pav. Metinis „Premium“ abonentų skaičiaus augimo tempas: 1–18 2–22

* Remiantis vadovybės 2022 m. gairėmis

Mažesnis konversijos į „Premium“ koeficientas: Žinoma, žaidimo pavadinimas platinant turinį yra „premium payers“, o ne „pakabukai“. Čia randu dar daugiau blogų naujienų „Spotify“ investuotojams. Aukščiausios kokybės abonentų procentas, skaičiuojant nuo MAU, 43 m. pirmąjį ketvirtį sudarė 1%, o 22 m. pirmąjį ketvirtį – 44%, o 1 m. pirmąjį ketvirtį – 21%. „Spotify“ sėkmingai pridedama Vartotojai jos paslaugoms, bet jos sėkmės rodiklis generuojant mokantys vartotojai blogėja.

3 pav. Metinis „Premium“ abonentų skaičiaus augimo tempas: 1–18 2–22

Pelningumas nekompensuoja lėtėjančio augimo

Pirmą kartą 2021 m. pasiekęs teigiamą grynąjį veiklos pelną atskaičius mokesčius (NOPAT), NOPAT maržą ir investuoto kapitalo grąžą (ROIC), 1 m. pirmąjį ketvirtį „Spotify“ verslas grįžo į istorines normas. NOPAT marža sumažėjo nuo 22% 0.5 ketvirtį iki -1% 21Q0.1, o ROIC per tą patį laiką sumažėjo nuo 1% iki -22%.

Vadovybė taip pat nurodė, kad 2 m. bendrasis pelnas būtų lygus 22 ketvirčiui, o tai rodo, kad neigiamos NOPAT maržos greičiausiai išliks ir ateinantį ketvirtį. 1-ojo ketvirčio rezultatai ir 22-ojo ketvirčio gairės rodo, kad įmonės pelningumas 1 m. greičiausiai buvo anomalija, o ne nauja norma.

„Spotify“ ir toliau degina grynuosius pinigus

2017–2021 m. „Spotify“ sudegino 884 mln. USD laisvo pinigų srauto (FCF). 1-ąjį 22-ąjį ketvirtį „Spotify“ FCF buvo -442 mln. USD, o tai buvo blogiau nei 160 mln. USD FCF 1-ąjį ketvirtį. Palyginti su TTM, „Spotify“ FCF siekia -21 mln.

4 pav.: „Spotify“ kaupiamasis nemokamas pinigų srautas: 2017–2021 m

Ar „Spotify“ yra kitas „Netflix“?

Jei „Spotify“ verslo tendencijos, būtent lėtėjantis vartotojų augimas, mažėjančios maržos ir planas išplėsti originalų turinį (podcast'us), skamba pažįstamai, taip yra todėl, kad „Netflix“ buvo panaši istorija.

Tačiau „Spotify“ generalinis direktorius Danielis Ekas bando vengti tokio palyginimo, galbūt dėl ​​to, kad „Netflix“ per metus sumažėjo 69% dėl didelio abonentų trūkumo paskutiniuose ketvirčio rezultatuose.

„Spotify“ svetainėje 1Q22 pajamų skambučio, paklaustas apie palyginimus su „Netflix“, ponas Ekas pažymėjo: „Be to, kad yra žiniasklaidos bendrovės ir daugiausia pajamų iš abonentų, panašumai man tuo ir baigiasi“. Jis tęsė: „Turime šimtus milijonų turinio dalių. „Netflix“ kuria tik savo originalų turinį ir šiek tiek licencijuoja.

Arba Ekas yra neįsivaizduojantis generalinis direktorius planetoje, arba jis tyčia elgiasi bukas. „Spotify“ plečiasi į originalų turinį ir turi mokėti kitiems už licencijuotą turinį (muziką), o tai sveria pelningumą, o vartotojų augimas lėtėja. „Netflix“ palyginimas atrodo tinkamas, ypač turint omenyje didžiausią „Spotify“ konkurentą „Apple“.AAPL
Muzika ir „Apple Podcasts“ priklauso „Apple“ pinigų srautų mašinai (AAPL), kaip ir didžiausi „Netflix“ konkurentai yra pinigų srautus generuojančios įmonės, tokios kaip „Disney“ (DIS) ir „Warner Bros Discovery“ (WBD).

„Spotify“ kaina turės 77 % visų muzikos srautinio perdavimo abonentų

Aš naudoju savo atvirkštinis diskontuotų pinigų srautų (DCF) modelis išanalizuoti būsimų pinigų srautų lūkesčius, įtrauktus į dabartinį „Spotify“ vertinimą. Manau, kad nepaisant vadovybės nurodymų sulėtinti aukščiausios kokybės abonentų augimą ir vienodas maržas, „Spotify“ įkainota taip, lyg ji pasieks rekordines maržas ir padidins aukščiausios kokybės abonentų skaičių iki 77 % visos prenumeratos rinkos.

Siekdama pateisinti dabartinę 107 USD / akcijos kainą, „Spotify“ turi:

• nedelsiant padidinti NOPAT maržą iki 4% (4 kartus aukščiausia marža 2021 m., kuri jau sumažėjo, palyginti su TTM) ir
• padidinti pajamas 15% kasmet (1.5 karto prognozuojamas pramonės augimas iki 2027 m.) iki 2027 m.

Šiuo scenarijus2027 m. „Spotify“ pajamos sieks 25.3 mlrd. USD arba 222% TTM pajamų. 25.3 mlrd. USD pajamos reiškia, kad „Spotify“ aukščiausios kokybės prenumeratorių skaičius padidės nuo 182 mln. 1 ketvirtį iki 22 mln. 402 m.[2027], o tai sudaro 1 proc. muzikos transliacijos prenumeratos II ketvirtį (naujausi duomenys). Nuoroda, MIDiA įvertinimai Spotify 31% pasaulinės rinkost antrąjį ketvirtį (sumažėjimas nuo 2 % 21 ketvirtį), palyginti su 34 % Apple Music, 2 % Amazon Music, 19 % Tencent Music ir 15 % YouTube Music.

Kad „Spotify“ pasiektų tokius didelius abonentų skaičius, neužimdama papildomos rinkos dalies, pasaulinė muzikos srautinio perdavimo verslo rinka turėtų padvigubėti nuo 529 mln. srautinių prenumeratų 2021 m. iki 1.3 mlrd. 2027 m. arba maždaug 130 mln. Palyginimui, nuo 110 m. iki 2020 m. bendras pasaulinis abonementų skaičius išaugo šiek tiek mažiau nei 2021 mln.

Yra 43% + minusai: Jei aš manau, kad:

• NOPAT marža per ateinančius ketverius metus padidės iki 3% (3x 2021 m. marža) ir išlieka 3% 2025–2027 m.
• pajamos auga sutartu 12 % 2022 m., 16 % 2023 m. ir 13 % 2024 m.
• pajamos auga 8% per metus nuo 2025–2027 m

akcijos tiesiog vertos 60 USD už akciją šiandien – 43% nuolaida, palyginti su dabartine kaina.

Yra 64% + minusai: Jei aš manau, kad:

• NOPAT marža per ateinančius ketverius metus padidės iki 2 % (dvigubos 2021 m. maržos), o 2–2025 m. išlieka 2027 %,
• pajamos auga sutartu 12 % 2022 m., 16 % 2023 m. ir 13 % 2024 m.
• pajamos auga 5% per metus nuo 2025–2027 m

akcijos tiesiog vertos 38 USD už akciją šiandien – 64% nuolaida, palyginti su dabartine kaina. Jei „Spotify“ augimą stabdo konkurencija arba ji nesugeba pagerinti savo maržos, nes tinklalaidės / turinio išlaidos smarkiai nusveria, akcijų įsigijimo rizika yra dar didesnė.

5 paveiksle palyginamas Spotify numanomas ateities NOPAT pagal šiuos scenarijus su istoriniu NOPAT.

Pav 5: „Spotify“ istoriniai ir numanomi NOPAT: DCF vertinimo scenarijai

Kiekviename iš aukščiau pateiktų scenarijų daroma prielaida, kad Spotify investuoto kapitalo pokytis yra lygus 2% pajamų kiekvienais mano DCF modelio metais. Atsižvelgiant į kontekstą, Spotify investuoto kapitalo pokytis yra 5 % pajamų, palyginti su TTM, 3 % pajamų 2021 m. ir 2 % pajamų 2020 m.

Atskleidimas: Davidas Traineris, Kyle'as Guske II ir Mattas Shuleris negauna jokios kompensacijos už tai, kad parašo konkrečią vertybinių popierių, sektorių, stilių ar temą.

[1] Apskaičiuoju numanomą priemokų abonentų skaičių padalijus numanomas 21.9 mlrd. USD pajamų, arba 87 % numanomų bendrųjų pajamų (lygi „Spotify“ pajamų, procentų nuo pajamų, palyginti su TTM), iš 54 USD, o tai yra lygus „Spotify“ TTM pajamoms už priemoką. vartotojas ( TTM priemokos pajamos padalytos iš aukščiausios kokybės vartotojų 1 22 ketvirčio pabaigoje).