Kodėl pajamingumo kreivės inversija iš tikrųjų gali būti gera žinia investuotojams?

Teksto dydis

Apie Autorius: Ashwin Alankar yra Janus Henderson Investors Global Asset Allocation vadovas.

Pastaroji rinkos tendencija naujus pokyčius vertinti neigiamai, šio mėnesio pradžioje buvo paskatinta, kai 2 metų trukmės JAV iždo obligacijų pajamingumas trumpam pakilo virš 10 metų trukmės. Tai buvo pirmas inversija tarp šių dviejų terminų po svyravimo per 2019 m. JAV ir Kinijos prekybos karo įkarštį. Užuomina, lokiai išlindo iš žiemos miego ir šaukė neišvengiamai nuosmukis. Inversijos veiksnys buvo federalinis rezervų bankas, kai jis grumiasi su 6.4% metinė pagrindinė infliacija. JAV centriniam bankui daugiau nei dvigubai padidinus savo lūkesčius dėl palūkanų normų padidinimo 25 baziniais punktais 2022 m. – nuo ​​trijų pernai gruodį iki septynių per kovo mėnesio posėdį – investuotojai susirūpino, kad FED pateisins savo reputaciją kaip išsiplėtimų žudikas.

Apverstą pelningumo kreivę interpretuojame skirtingai. Didžioji dalis rinkos pasipiktinimo kyla iš minties, kad FED prarado patikimumą dėl savo akivaizdžiai blogo raginimo laikinai. infliaciją ir atitraukti dėmesį nuo savo dvigubo įgaliojimo, taip pat pirmenybę teikdama turto kainoms. Tačiau jei rinka manytų, kad Fed iš tikrųjų pasiklydo, dabar pamatytume pajamingumo kreivės didėjimą, o ne plokštumą. Mūsų nuomone, faktas, kad iždo vertybinių popierių, kurių išpirkimo terminas yra 5 metai ir ilgesnis, pajamingumo padidėjimas neatsiliko nuo 2 metų, reiškia, kad rinka FED požiūrį į infliacijos valdymą laiko patikimu. Netgi atsižvelgiant į Fed naujus su infliacija kovojančius spūstis, išankstinių sandorių rinkos reiškia, kad realiosios palūkanų normos – nominalus pajamingumas atėmus infliaciją – išliks labai palankios – greičiausiai bus gerokai mažesnės nei 1.0 %. Šiuose rinkos signaluose slypi mintis, kad Fed ne tik turėtų įsiveržti į kovą su infliacija, bet ir gali tai padaryti nepasmerkdamas JAV ekonomikos tam tikram nuosmukiui, kai pradeda atsargiai spausti ekonomikos stabdžius.

Kai „blogos“ naujienos iš tikrųjų yra „geros“

Nors pajamingumo kreivė gali turėti liūdnai pagarsėjusią reputaciją tarp rinkos jaučių, šis niūrumo pranašas, kaip ir kiti pagrindiniai rodikliai, dažnai nepatenka į tikslą. Vis dėlto inversijos, signalizuojančios apie vėstantį ekonomiką, logika yra aiški: susidūręs su infliacijos spaudimu, centrinis bankas kelia palūkanų normas, o tai savo ruožtu padidina trumpalaikių iždo obligacijų pajamingumą, nes šie vertybiniai popieriai yra labiau susieti su oficialia kurso norma. Didesnės namų ūkių ir įmonių kapitalo sąnaudos, atsirandančios dėl didesnių tarifų, turėtų apriboti būsimą ekonominę veiklą. Mažesnis ekonomikos augimas tada atsispindi mažėjančiame ilgesnio termino iždo obligacijų pajamingumas. Jei tikimasi, kad trumpalaikio skolinimosi išlaidos padidės pernelyg agresyviai, investuotojams besiruošiant recesijai pajamingumo kreivė gali apsiversti.

Šiuo metu manome, kad plokščia pajamingumo kreivė atspindi kažką visiškai kitokio nei nuosmukio. Atvirkščiai, tai rodo, kad rinka laikosi Fed savo žodžio. Maždaug 2.5 % 2 metų trukmės banknote yra galbūt šiek tiek mažesnis už tai, ko tikimės, jei FED laikysis savo naujausios prognozės. tarifų kėlimas dar nuo devynių iki 10 kartų nuo dabar iki 2023 m. pabaigos. Be to, pastarosiomis savaitėmis sumažėjo didelis atotrūkis tarp FED prognozių ir ateities sandorių rinkų palūkanų kėlimo lūkesčių. Trumpesnio laikotarpio infliacijos lūkesčiai nukrito daugiau nei 100 bazinių punktų nuo savo piko, o ilgesnio laikotarpio lūkesčiai, apimantys 2027–2032 m. laikotarpį, liko beveik 2.5%. Visa tai verčia manyti, kad rinka mano, kad FED turi galimybę kovoti suvaldydamas kainas ir taip sulaikydamas ilgesnės trukmės palūkanų normų kilimą, dėl kurio pajamingumo kreivė taps plokštesnė. Ir tai yra tai, ką norite matyti – Fed planas padidinti trumpalaikes palūkanų normas kontroliuoja ilgalaikius infliacijos lūkesčius. Ši „inversija“ yra „gera“. 

Režimo keitimas

Žinoma, pagrindinis veiksnys, lemiantis pajamingumo kreivės inversiją, yra greitis, kuriuo trumpesnio laikotarpio iždo vertybiniai popieriai įkainojo FED „vanagišką“ tašką. Kitos turto klasės nebuvo apsaugotos. Be tarpinių iždo vertybinių popierių, kurie nuo metų iki balandžio 5 d. smuko 6 % (metinis tempas – 18 %), pagal Russell 1000 augimo indeksą smuktelėjo daugiau nei 11 proc. platesnėse JAV akcijose. 

Rinka jau seniai žinojo, kad Fed galiausiai tai padarys reikia keisti politiką. Tai, ko ji nesitikėjo, buvo tai, kaip greitai įvyks režimo pasikeitimas ir koks ryškus bus perėjimas nuo ekstremalaus kiekybinio švelninimo prie labai tikro kiekybinio griežtinimo. Tokiais momentais užklupimas netikėtai sukelia mažos rizikos įvykius, apibrėžtus keturių–penkių standartinio nuokrypio aktyvų kainų pokyčiais, kai investuotojai stengiasi koreguoti modelius, kad kapitalo kaina būtų žymiai didesnė. 

Šis poslinkis žymi itin pigių pinigų eros pabaigą. Tačiau ir čia reikia perspektyvos. Realios palūkanų normos – pagrindinis veiksnys, darantis įtaką įmonių ir namų ūkių skolinimosi sprendimams – išlieka neigiamos daugumoje išsivysčiusių pasaulio šalių ir svyruoja nuo –0.17 % senatviškose JAV (vertinant pagal 10 metų iždo vertybinius popierius) iki –2.3 % ir –2.7 % JAV. Atitinkamai Vokietija ir JK. Trumpesnio laikotarpio realusis pajamingumas yra labiau įsitvirtinęs neigiamoje srityje, nes atspindi ūmų trumpalaikį infliacijos spaudimą. Šie lygiai vargu ar priskiriami griežtiems pinigams.

Infliacija gali ir toliau stebinti. Uždegimo tikrai yra daug. Pandemijos era tiekimo grandinės sutrikimai dar turi visiškai palengvėti. Korporacijos ir vyriausybės artėja prie galimos infliacijos deglobalizacijos tendencijos. Darbo rinkos išlieka įtemptos. Ir karas Ukrainoje sukrėtė žaliavų rinkas. Bet kuris iš jų gali turėti įtakos FED griežtinimo tempui ir, atitinkamai, realių palūkanų normų trajektorijai.

Equities Tailwind pašalinimas

Daugiau nei dešimtmetis lengvų pinigų buvo naudingas akcijoms įvairiais būdais. Tai sumažino kapitalo kainą, suteikdama galimybę įmonėms pigiai finansuoti operacijas, išpirkti ir įsigyti akcijų. Tai paskatino investuotojus siekti pajamingumo ir taip didinti akcijų kainas. O žema diskonto norma padidino dabartinę pinigų srautų, kuriuos įmonės tikisi generuoti ateinančiais metais, vertę. Neišvengiama, kad neapdorota akcijų vertinimo matematika sumažins dabartinę būsimų pinigų srautų vertę, kai kyla palūkanų normos. Sumažėjus šių būsimų pinigų srautų vertei ir paklausai, greičiausiai sumažės atsargų, ypač augančių, priemoka. 

2003–2007 m., apytiksliai nuo technologijų žlugimo iki pasaulinės finansų krizės (GFC), realioji 10 metų iždo pajamingumas buvo vidutiniškai 2.04 %, o S&P vidutinis išankstinės kainos ir pelno (P/E) santykis. 500 indeksas siekė 16.3. Nuo 2008 m. iki 2021 m. pabaigos indekso P/E rodiklis buvo vidutiniškai 16.8, o 10 metų realus pajamingumas svyravo ties 0.39%. Augančių akcijų atveju P/E augimas buvo labiau pastebimas – vidutiniškai 17.4 prieš GFC ir 20.5 vėliau. Bendrai paėmus, daugkartinis akcijų padidėjimas tapo turbokompresoriumi, nes prasidėjus COVID-19 pandemijai realūs kursai smarkiai nukrito į neigiamą teritoriją. 

Vakarėlis iš esmės baigėsi. Vis didėjant lūkesčiams sugriežtinti politiką, S&P 500 visų metų 2022 m. P/E rodiklis iki šiol sumažėjo maždaug 9 % iki 19.8. S&P 500 gryno augimo komponento daugiklis sumažėjo 19 proc. Kiek žemiau gali būti kartotiniai? Tai priklauso nuo kelio, kurio galiausiai pasirinks Fed. Neabejotina, kad daugelis akcijų segmentų ir toliau matys daug kartų, kai realios palūkanų normos judės teigiamos teritorijos link.

Tik vienas galvosūkio gabalas

Tai, kad akcijos praranda staigios vertės kartotikų palaikymą, nereiškia, kad akcijoms viskas gresia. Yra ir kitų veiksnių, turinčių įtakos akcijų našumui. Mažesnis ilgalaikių obligacijų pajamingumas yra lėtėjanti ekonomika. Įmonės, kurios gali augti pajamas greičiau, nei gali plėstis ekonomika, vis tiek gautų priemoką, tokiu būdu paremdamos savo kartotinius. Yra daug kandidatų tokiam augimui užtikrinti. Nors didelė technologijų sektoriaus dalis buvo viena iš labiausiai vertinamų platesnėje rinkoje, daugelio šių įmonių transformuojančios pasaulietinės temos išlieka nepakitusios. Kai vertinimai suvirškins skausmingą prisitaikymą prie griežtėjančio režimo, daugelis šių įmonių, užimančių dominuojančias pozicijas augančiose rinkose, nusipelnys dar kartą.

Kiti augimo segmentai apima pasaulinį postūmį dekarbonizuoti ir tiekimo grandinių pertvarkymą, nes pagrindiniai pasaulio regionai siekia lokalizuoti pagrindines pramonės sąnaudas. Šie pavyzdžiai turėtų priminti, kad akcijų vertinimas gali tapti patrauklesnis ne tik dėl daugkartinio suspaudimo, bet ir įmonių, įrodančių, kad jos gali išaugti į padidintus kartotinius, padidindamos pajamas greičiau, nei tikisi rinka. 

Tokius svečių komentarus rašo autoriai, esantys ne „Barron“ ir „MarketWatch“ naujienų kambaryje. Jie atspindi autorių perspektyvą ir nuomones. Pateikite komentarų pasiūlymus ir kitus atsiliepimus [apsaugotas el. paštu].